高盛警告:随着1.3万亿美元债务到期将出现违约浪潮
2018年09月24日 08:09
来源:新浪美股

新浪美股讯 北京时间9月24日,据金融博客零对冲,在雷曼兄弟破产10年后,金融精英们急于寻找可能将世界拖入下一场金融危机的原因。由于家庭债务按历史标准相对温和,抵押贷款债务远未接近2007年的相对水平,最可能出现的催化剂是企业债务。

事实上,摩根士丹利(49.41-0.47-0.94%)首席全球策略师Ruchir Sharma表示,“当美国市场开始遭遇下次金融危机时,结果可能与2008年大不相同——企业崩溃而非抵押贷款违约,并且债券和养老基金会在大型投资银行之前受到影响。”

但究竟什么原因可能会导致企业的崩溃呢?

根据高盛(235.34-2.06-0.87%)的一份最新报告,最可能的诱发因素是利率上升,在未来几年内在利率上升的环境下进行下一轮主要债务转贷后,企业现金流量将会下降至不足以使债务实现更长时间的有效服务。

尽管过去十年的低利率对资本市场来说是一种利好,将收益率匮乏的投资者推入股市,但这十年的利率抑制带来了一个危险的副作用,那就是企业急切地利用低利率,使其债务水平自2007年以来翻了一倍以上。到目前为止,企业还能够利用较低的借款利率,将它们的平均利息成本降低。

高盛表示,根据该公司的预测,2018年可能是平均利息支出预计将会上升的第一年,即使这个幅度是适度的。

这种转变有一个主要后果:利息支出将从EPS增长的顺风转变为前进的逆风,在某些情况下会产生指导风险。 总体而言,在这一周期中,总利息有所增加,但它在很大程度上落后于债务水平的整体增长。

自全球金融危机以来,央行创造的债务泡沫的一线希望是,随着投资者寻求收益率以及收益率曲线逐渐趋于平缓,近年来公司能够以较低的利率进行再融资,并且能够以有吸引力的利率延长期限。

根据高盛的计算,近年来新发行债务的平均期限为15-17年,高于这个周期的11-13年,而在1990年代末和2000年初的大部分时间里,这一数字还不到10年。

虽然这已经推迟了利率赶上债务总体增长的那一天,但通常情况下,未来几年还会有大量的债务到期:根据高盛的估计,到2020年有超过1.3万亿美元非金融股债务到期,约占未偿还债务总额的20%。

随着利率的上升,现在不同的是,因为债务的到期,公司不太可能会将利率降至比现在支付的利率更低的水平。平均利息支出上升的第二个来源是近期杠杆贷款发放激增,即那些浮动利率债务公司。美联储的基金期货曲线目前暗示,到2019年年底,将有4次加息(100个基点)。尽管一些公司有可能进行对冲,但仍有大量未偿还的银行贷款直接与LIBOR挂钩,这将导致利息支出的“流动”更快地赶上损益表。

虽然利率上升已成为公用事业和房地产等多个行业的主题,但高盛警告称,这有可能更为普遍:

在第二季度财报季,我们看到了这方面的证据,很多公司将利息支出增加视为报告收益和指引的逆风。

这对整体市场意味着什么?

虽然许多现金充裕的公司可以对利率上升做出补救,即在债务到期时偿还债务,但这不大可能成为多数公司的追索权。好消息是,现在美国企业在美国经济背景下看起来非常健康。税收改革推动收入增长高于趋势,每股盈利和现金流增长更为强劲。

虽然高盛经济学家认为这种情况很快就会发生变化的可能性很小,但最近“2020年经济衰退”的看法却越来越多。具体而言,随着财政赤字的增长,明年美国债务将增加逾1万亿美元,而债务增长速度超过未计利息、税项、折旧及摊销前的利润(EBITDA)增长的事实将对投资者产生影响。

这就给我们带来了下一场危机的潜在催化剂:创纪录的债务水平。

根据高盛的计算,其整个覆盖范围的净债务/ EBITDA仍然接近本轮周期的最高水平。尽管高盛无法准确指出周期何时会转向,但很显然,美国企业相对于它们的周期平均水平“过高”,这是美联储继续“正常化”其资产负债表的一个关键点。实际上,通过“正常化的EBITDA”(高盛将其定义为2007年第一季度至2018年第二季度的中值)观察,这种杠杆化的图景看起来更加紧张。

推动这一增长的主要因素有两个:净债务增加,而现金水平下降。

高杠杆公司的比例(即2倍的净负债/EBITDA)与2007年的水平相比几乎翻了一番(即使在能源行业的大部分地区,EBITDA已经有所改善)。

净现金头寸的公司数量从2006-2014年的25%下降到现在的15%。

与此同时,最近几个月,华尔街的许多人都强调了投资等级空间的恶化。高盛表示,低等级IG和HY的信贷指标一直在走低。 如果周期转向,债务成本可能会增加,凸性表明这种转变可能会很快发生。

高盛特别强调了可能出现的潜在高收益供应风险。

数据显示,目前有2万亿美元的非金融债券评级为BBB,这是整个投资级别的最低评级。在过去的几年中,这一数字已经上升到非金融IG市场的58%,目前处于过去10年的最高水平。

对于那些想知道什么会导致垃圾债券市场最终崩溃的人来说,而福特最近的降级正是这样一个预兆。高盛的信贷策略师警告说,这很重要,“因为周期的转变可能导致这些债券被降级为高收益债券。”

从市场角度来看,过多的债券落入高收益市场会造成供应过剩,并可能对价格构成压力。 回顾先前的周期,大约5%至15%的BBB评级债券被降级为高收益债券。 如果我们假设今天在理论下行周期中应用相同的百分比,那么大约100亿到3000亿美元的债务可能会在一轮周期调整中跌至高收益市场,这将抑制债券市场并冲击市场参与者。 这也是为什么美国银行(31.03,-0.16-0.51%)最近警告欧洲央行无法承受经济衰退的原因,因为由此产生的“堕落天使”雪崩将摧毁高收益债券市场,从而在整个固定收益领域引发冲击波。

鉴于目前稳健的销售/盈利增长和低衰退风险,这样的逆转并不是近期风险,“目前高收益市场的规模仅为1.2万亿美元,这是一个潜在的问题。”

如果市场真的转向,尤其是在风险偏好可能较低的时候,价格将需要调整——即大幅下降——以产生需求水平,这将要求高收益市场的规模增加25%。

高盛承认信用评级下调的风险很低,但警告称,“市场可能会忽视某些发行方基于当前市场准入的资本/金融风险的潜在成本(高杠杆,低覆盖率)。”

至于最坏的情况,应该是不言而喻的:经济大幅放缓,加上主要的债券市场重新定价风险可能导致债券市场崩溃,与此同时股市成为美联储非传统货币政策的最大受益者。此外,如果企业突然发现自己无法再融资债务,或者在更糟的情况下无法将债务延期——将导致一波企业违约浪潮,进而影响到近几个月由于投资者对高收益率的需求导致发行量激增的杠杆贷款。

可以肯定的是,这种转变不会在一夜之间发生,但迟早会从风险最高的公司开始。

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